2020年，電商快遞行業(yè)競爭大幅加劇，企業(yè)利潤增長承壓。

　　我們認為行業(yè)的競爭加劇趨勢將在未來幾年持續(xù)加強。2020年疫情與高速公路免費，只是價格戰(zhàn)加劇的外因，內因來自于行業(yè)供需力量的扭轉，以及市場份額向高效率企業(yè)集中的長期趨勢。電商快遞的“戰(zhàn)國時期”已經來臨，行業(yè)迎來競爭出清的淘汰賽。

　　迎接“戰(zhàn)國時期”，產業(yè)界與投資界或許都須拋棄對價格戰(zhàn)快速終結的期望，放下對短期盈利水平的糾結，在高強度的競爭中關注長期競爭優(yōu)勢與內在價值。

　　隨著“戰(zhàn)國時期”的來臨，韻達股份的利潤高增長時期暫時結束。與3-4年前相反，當下資本市場對電商快遞行業(yè)充滿懷疑和悲觀。

　　我們認為，當前市場過度關注于短期利潤下降的風險，從而低估了電商快遞行業(yè)的整體價值，以及韻達在行業(yè)長期競爭中保持領先的概率。

　　中國巨大的快遞市場，具備孕育數(shù)家千億市值企業(yè)的可能性。而韻達股份，起碼有機會成為其中之一。

行業(yè)：利潤將下行，份額將分化

　　我們對電商快遞行業(yè)的短期盈利能力比市場更為悲觀，但正是這種激烈的競爭階段，是龍頭企業(yè)拉開差距、構筑壁壘的重要機遇。

　　隨著龍頭企業(yè)份額的提升，行業(yè)盈利門檻將越來越高，盈利差異與價值差異將日益明顯，我們對電商快遞行業(yè)龍頭企業(yè)的長期價值比市場更為樂觀。

　　1.1  戰(zhàn)國來臨，利潤承壓

　　2020年3月份以來，快遞行業(yè)價格大幅下行，競爭顯著加劇，主要電商快遞企業(yè)利潤出現(xiàn)下行趨勢。

　　究其原因，直接導火索為高速公路過路費的減免，而我們認為深層動因在于行業(yè)供需格局的持續(xù)扭轉。

　　2月17日至4月30日，全國高速公路因新冠疫情免收通行費。通行費成本約占快遞企業(yè)運輸成本的20-30%，通行費的減免使得行業(yè)成本下降，直接觸發(fā)了行業(yè)價格的大幅下降。

　　但5月份高速公路恢復收費后，快遞價格并未上漲，甚至進一步下降。其背后原因在于行業(yè)競爭階段的重要轉變——“春秋時期”結束，“戰(zhàn)國時期”來臨。

　　國君交運行業(yè)報告“快遞進化論初探之二”《電商快遞的春秋與戰(zhàn)國》中，我們對“通達系”代表的電商快遞的商業(yè)模式、競爭優(yōu)勢、發(fā)展階段進行了詳細探討。

　　我們將電商快遞的競爭分為“春秋”與“戰(zhàn)國”兩個階段：春秋階段，行業(yè)供不應求，增量博弈，Top5企業(yè)份額與利潤雙增，彼此之間難以拉開真正差距；戰(zhàn)國階段，行業(yè)供給瓶頸緩解，逐步進入存量博弈，Top5企業(yè)份額與利潤難以兩全，彼此之間分化加劇。

　　2016-2019年，行業(yè)處于“春秋時期”，在此期間，行業(yè)增速逐漸回歸，Top5企業(yè)資本開支大幅增加，行業(yè)供給能力逐步加強。

　　2020年，隨著順豐、極兔加入到電商快遞市場的爭奪中，行業(yè)供需關系發(fā)生顯著扭轉。

　　2020年，就是電商快遞行業(yè)“春秋時期”到“戰(zhàn)國時期”的分水嶺。2020年的價格戰(zhàn)雖因公路免費而起，但并不因公路恢復收費而終。電商快遞行業(yè)未來幾年將持續(xù)經歷高強度的競爭，這既是龍頭企業(yè)的短期風險，更是龍頭企業(yè)的長期機遇。

　　1.2  份額分化，價值分化

　　長期而言，任何一個行業(yè)都難以持續(xù)靠需求紅利賺錢，企業(yè)獲得長期可持續(xù)盈利能力的前提是建立自身的比較優(yōu)勢。

　　春秋時期的高增長，未必對龍頭企業(yè)有利。高增長時期，企業(yè)間的強弱分化難以實現(xiàn)，龍頭的價值未被充分體現(xiàn)。

　　而當行業(yè)供需條件扭轉，領先企業(yè)將逐漸獲得更大份額。通過更大規(guī)模、更低成本、更高時效，再到更大規(guī)模的正循環(huán)過程不斷加強自身的比較優(yōu)勢，建立起長期、穩(wěn)定、可持續(xù)的盈利能力。

　　這個過程，需要在供給充分的條件下，由領先企業(yè)主動壓低利潤，迎接更為激烈的行業(yè)競爭。在行業(yè)整體利潤的下行周期中，領先企業(yè)通過自身充足的資金、資產儲備，逆勢擴張，拉大差距，建立長期優(yōu)勢。

　　2016-19年，領先企業(yè)的增量占行業(yè)增量的比例持續(xù)提升，受制于產能擴張速度，過程較為緩慢。

　　2020年，戰(zhàn)國來臨，領先企業(yè)本可以依靠充足的產能，更快地提升市場份額。但2020年，電商快遞行業(yè)出現(xiàn)了新的玩家，并大力投入與發(fā)展。通達系龍頭企業(yè)的增量占比反而有所下降。

　　此時，很多人開始懷疑行業(yè)集中度提升的邏輯，市場開始質疑電商快遞行業(yè)是否能夠建立較高的進入門檻，龍頭是否能夠建立長期比較優(yōu)勢。

　　我們在行業(yè)報告“快遞進化論初探之三”《電商快遞的戰(zhàn)國推演》中，對電商快遞的行業(yè)屬性又做了進一步探討。由于產品同質化、2B模式、極強規(guī)模經濟、無限管理邊界幾個屬性的存在，我們認為電商快遞行業(yè)雖無進入門檻，但擁有極強的盈利門檻。

　　長期而言，龍頭企業(yè)在激烈的競爭中，通過更大的規(guī)模、更低的成本、更高的效率、更有效的資本積累獲得可持續(xù)的發(fā)展和盈利能力，并逐漸提高行業(yè)盈利門檻。而隨著行業(yè)盈利門檻的持續(xù)提升，落后企業(yè)發(fā)展所需的資本持續(xù)增加，資本使用效率逐漸降低，一旦失去外部融資能力，則意味著逐漸出局。

　　2020年，市場因看到行業(yè)進入門檻較低而高估了競爭的持續(xù)性，因忽略了行業(yè)較高的盈利門檻而低估了龍頭企業(yè)的長期競爭優(yōu)勢與潛在價值。

韻達戰(zhàn)略：不畏挑戰(zhàn)，突圍戰(zhàn)國

　　2013年以來，韻達股份保持了長期穩(wěn)定的份額與利潤增長。2020年，對于韻達而言，是艱難的一年，長期保持的利潤穩(wěn)定增長期結束。而其不畏挑戰(zhàn)，及時認清行業(yè)發(fā)展階段，著眼于長期競爭優(yōu)勢的建立。

　　我們認為，韻達股份的戰(zhàn)略選擇符合當下行業(yè)發(fā)展階段，公司有較大概率持續(xù)保持行業(yè)前二的領先地位。

　　2.1  份額先行

　　韻達作為電商快遞行業(yè)的一批黑馬，自2013年以來，從行業(yè)第四持續(xù)追趕超越，躋身前二，展示了良好的成長性。

　　從歷史數(shù)據(jù)來看，在A股三家上市電商快遞企業(yè)中，韻達股份在保持數(shù)年業(yè)務量增速持續(xù)穩(wěn)定的同時，過去兩年各季度利潤增速穩(wěn)居前列。

　　進入2020年，行業(yè)的競爭階段發(fā)生較大變化，電商快遞企業(yè)開始出現(xiàn)份額增長與利潤增長之間的兩難選擇。韻達股份快速做出了取舍，放下“既要份額高增長，也要利潤高增長”的期望，將市場份額增長排在第一位。自三季度開始，業(yè)務量增速重新領先于同行。

　　我們認為，韻達股份“份額為先”的戰(zhàn)略符合行業(yè)屬性與當下發(fā)展階段的市場規(guī)律，具有戰(zhàn)略前瞻性。原因有二：

　　第一，行業(yè)邏輯層面，快遞行業(yè)規(guī)模經濟極強，更高的份額意味著競爭中更大的優(yōu)勢和遠期更強的盈利能力；

　　第二，實際執(zhí)行層面，率先降價的企業(yè)在價格戰(zhàn)中擁有先發(fā)優(yōu)勢，價格讓利換取業(yè)務量增長的效率更高。

　　2.2  儲備資金，應對競爭

　　面對“戰(zhàn)國時期”，韻達不僅戰(zhàn)略明確，針對行業(yè)日益激烈的競爭，公司在資金層面也做了較多準備。2020年上半年，公司趁利率低迷之時多次發(fā)行各種類型債券，儲備資金，累計發(fā)行債券總額約55億元。 

　　截至2020年6月30日，韻達股份賬面現(xiàn)金與理財總額達到96億元，位列行業(yè)第二名。若將8月份發(fā)行的5億美元境外債考慮在內，韻達賬面現(xiàn)金與理財儲備或接近130億元。

　　除債權融資外，韻達作為上市至今累計股權融資額最少的電商快遞企業(yè)，為進一步的股權融資也留有較大余地。大股東的惜售，也體現(xiàn)出對公司價值的認可和對未來的信心。

　　2.3  加大投入，補齊短板

　　韻達過去在自動化與車輛方面的投入較為領先，但受制于早期資本積累的有限，公司在耗資較大的土地與轉運中心方面投資較少。

　　土地與轉運中心自有而非租賃的好處，是提升網絡的穩(wěn)定性，掌控核心位置資源，保障充分的產能供應。

　　韻達顯然意識到了這一方面的不足。2018年以來，公司在資本較為充裕之后，持續(xù)加強拿地與建設，補齊短板，其在建工程金額持續(xù)攀升。

　　戰(zhàn)略的調整與當下的努力都是韻達對于“戰(zhàn)國時期”的積極應對，而決定未來行業(yè)排名，更重要的是韻達在歷史經營實踐中所體現(xiàn)出的企業(yè)文化。

　　韻達文化：專注務實，精耕細作

　　我們在前期報告中指出，電商快遞企業(yè)的競爭，“短期看管理，中期看投資，長期看規(guī)模，超長期看企業(yè)文化”。企業(yè)文化在電商快遞這樣一個加盟制、輕資產、重運營的行業(yè)起到至關重要的作用。

　　韻達專注務實與精耕細作的文化特征，對于韻達在“戰(zhàn)國時期”保持持久的耐力和競爭力而言，至關重要。

　　3.1  專注務實

　　從韻達2013年至今發(fā)展的經營實踐中，可見其專注、務實的一面。其表現(xiàn)形式是：敢于做減法，不急于做加法。

　　1）敢于做減法。2013年，韻達為了提升網絡效率，大幅減少了轉運中心數(shù)量、干線運輸路線、員工數(shù)量：轉運中心數(shù)量由2013年底的80余個縮減至2014年底的49個，干線運輸線路由4500余條下降至3900余條；自有和派遣員工平均數(shù)從2013年四季度的2.41萬人縮減至2014年四季度的1.5萬人。

　　在一個野蠻生長、產能不足的行業(yè)，敢于用“做減法”的方式大幅調整網絡布局、提升效率，在電商快遞第一梯隊企業(yè)中，韻達是唯一一家。

　　2）不急于做加法。2016年，電商快遞企業(yè)紛紛上市，資本的突然充裕與市值的急速上升使快遞企業(yè)產生了多元化發(fā)展的沖動。

　　而相比于同行，韻達在戰(zhàn)略上的選擇更為聚焦。公司在2016年年報中年提出“聚焦快遞業(yè)務，增強核心競爭力”，并在上市后的3年中沒有多元化收購行為。

　　2017年，韻達小幅試水快運業(yè)務。2018年快運業(yè)務收入在總收入中占比僅3.9%。2019年上半年在快運業(yè)務再融資時，韻達決定上市公司不再跟投，持股比例下降，快運業(yè)務不再計入上市公司合并報表。

　　電商快遞行業(yè)的商業(yè)模式決定了競爭的殘酷性和價格戰(zhàn)的永久性。這將對企業(yè)管理層的耐力與定力提出極大的挑戰(zhàn)。韻達在“春秋時期”體現(xiàn)出的專注、務實的長跑基因，能夠幫助其提升在“戰(zhàn)國時期”持續(xù)領先的概率。

　　3.2  精耕細作

　　韻達歷史成長的穩(wěn)定性，同樣也來自于公司從老板風格到運營實踐，都體現(xiàn)出的精耕細作的企業(yè)文化。

　　1）老板風格。聶總是通達系快遞企業(yè)中最為年輕的掌門人。在中國首部快遞業(yè)發(fā)展史《無處不在》中，中國郵政快遞報社對聶總有這樣的細節(jié)描述：“追求極致”、“和高管推演自動化實現(xiàn)方式”、“事必躬親”、“一個分撥設備的彎角足以研究半日”、“在貨車穿梭的轟鳴聲中才能安然入睡”。

　　這些描述，與我們三年多來，在產業(yè)中的所見所聞十分契合。而在新聞媒體中，聶總也鮮于露面，相關報道甚少，保持低調與專注。

　　電商快遞滿足的是消費需求，但商業(yè)模式本質上更像是一個2B端的制造業(yè)，要求極其高效的周轉與運營。在這樣的行業(yè)中，失之毫厘差之千里。聶總的專注與極致，對韻達的管理風格產生了潛移默化的影響。在激烈的行業(yè)競爭中，這種錙銖必較、精耕細作的風格更容易避免錯誤，步步為營。

　　2）精細管理實踐。韻達的精細管理體現(xiàn)在經營的方方面面，這里舉兩個例子，說明韻達精細化管理的領先意識：一是加盟商扁平化改革；二是自動化設備投入。

　　加盟制快遞在經歷了最初的野蠻生長后，競爭的焦點由最初的跑馬圈地轉移至管理精細化。實施精細化管理的基礎是一個更為扁平化的加盟商結構。加盟商切分越細、層級越少，總部對于加盟商的管控力度也越強，指令的上傳下達也越通暢。

　　從已有的公開數(shù)據(jù)分析，韻達在2015年時就已經實施扁平化管理，加盟商平均業(yè)務量處于通達系中較低水平。這是韻達實施精細化管理的組織基礎。

　　2016年以來，快遞行業(yè)發(fā)生的最重要的科技應用變革，當屬轉運中心自動化變革。韻達在轉運中心自動化設備方面起步早、投入大，為韻達較早獲取成本優(yōu)勢打下了基礎。

　　這些實踐，雖然后期都被同行模仿學習，但韻達較早的實踐說明了其文化中對精細管理的追求。

總結：

　　2020年二季度，行業(yè)前三名企業(yè)平均單件扣非凈利潤僅0.2元，這意味著0.1元的單件盈利下降將帶來企業(yè)利潤的大幅下行。而行業(yè)利潤下滑越多，便意味著出清速度越快，龍頭企業(yè)越容易與其他企業(yè)拉開差距，建立壁壘。

　　隨著“戰(zhàn)國時期”競爭的進一步加劇，我們認為行業(yè)整體，以及韻達股份的盈利將大概率出現(xiàn)下行趨勢，且幅度有可能是劇烈的。

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