在起底順豐快運（上）中，我們分析了我國零擔快運市場是萬億級別規(guī)模，并且我們提出我國零擔快運市場正處變革機遇期，將很可能改變過去龍頭集中度提升緩慢的格局。

　　我們認為零擔業(yè)務是國際綜合物流巨頭標配，觀察美國市場，單一賽道亦誕生了市值千億人民幣的公司，作為對比，我國頭部零擔企業(yè)利潤率水平與美國相比差距較大，差距是現狀，亦是未來提升的潛力。

市值差距顯著：千億美國龍頭Vs我國百億公司

　　美國代表性零擔企業(yè)ODFL市值達到約1600億人民幣（截止11月6日），XPO（零擔收入占6成左右）與SAIA分別為590億及288億市值。（美國綜合物流巨頭聯(lián)邦快遞與UPS均將快運業(yè)務作為自己標配，但難以拆分其市值）。

　　我國零擔代表企業(yè)德邦市值139億（包含快遞業(yè)務），順豐快運在2月公告對外融資中參考估值約209億人民幣，均有明顯的差距。

我國代表企業(yè)運量規(guī)模可觀、凈利率水平差距較大

　　我們觀察各公司2019年經營數據：

　　1.貨量規(guī)模看：我國代表性企業(yè)規(guī)?？捎^

　　2019年，美國排名第一的聯(lián)邦快遞快運業(yè)務完成（Fdx Freight）1500萬噸，ODFL完成約900萬噸；

　　根據運聯(lián)傳媒統(tǒng)計，我們測算我國快運龍頭企業(yè)（不含純加盟制企業(yè)）中，順豐快運完成約600萬噸（我們預計2020年超千萬噸），德邦快運業(yè)務約500萬噸，均超過了UPS Freight的460萬噸。

　　從貨量而言，我國代表性企業(yè)在美國零擔頭部公司中處于規(guī)模中游。

　　2.收入規(guī)模看：我國代表性企業(yè)相對落后

　　2019年，Fdx Freight收入523億，ODFL收入283億，UPS Freight收入185億元；

　　而我國零擔收入第一的順豐為127億，德邦快運業(yè)務107億。

　　從收入規(guī)?？?，我國代表性企業(yè)在美國零擔頭部公司中處于相對靠后水平。

　　3.盈利水平：我國企業(yè)凈利率水平差距較大

　　2019年，ODFL營業(yè)利潤56億，凈利潤42億元，營業(yè)利潤率20%，凈利率15%；

　　聯(lián)邦快遞快運業(yè)務營業(yè)利潤42億，營業(yè)利潤率8.1%，UPS供應鏈（含快運）營業(yè)利潤率7.3%；

　　德邦整體(包含快運與快遞業(yè)務)營業(yè)利潤4.1億、凈利3.2億，營業(yè)利潤率及凈利率分別為1.6%及1.2%（預計德邦快運利率水平或高于整體）。

　　順豐快運19年虧損2.3億，雙網高速成長期，尚未盈利，我們預計2020年表現將好于19年。

　　整體看，美國頭部零擔企業(yè)的盈利水平顯著高于我國公司。

成本端差異

　　為進一步解析中美代表性企業(yè)間的凈利率差異，我們首先從成本端進行分析：

　　1.成本結構：人工+運費+折舊平均占收入比約8成

　　零擔運輸的成本結構一般包含人工薪酬、外購運費、燃油費用、折舊攤銷等?；谥忻莱杀举M用核算存在科目口徑差異，我們用成本占收入比重來衡量。

　　1）觀察美國頭部零擔企業(yè)：人工+運費+折舊攤銷合計占收入比重的82%，ODFL與FdxFreight較低，為72%左右。

　　其中：人工成本占收入比重較大，平均占53%，除Fdx Freight人工成本占收入比重不到50%外，其他代表性企業(yè)均超過50%，YRCW超過60%。

　　運費成本占收入比重平均24%，低者如ODFL占比14%，高者如YRCW、SAIA超過30%。

　　折舊攤銷成本普遍占比5%。

　　2）觀察我國代表性企業(yè)：2019年德邦股份人工+運費+折舊攤銷合計占收入比重的77%，略低于美國平均水平。

　　其中人工占收入比為43%，同樣為第一大比重，運費及燃油占比30%，折舊攤銷占比3%。

　　（因順豐快運尚未有細項數據，作為參考，我們觀察順豐控股全業(yè)務口徑下，2019年人工成本占收入比43%，運力成本占比23%）可以直觀看到我國代表性企業(yè)人工成本占收入比低于美國企業(yè)。

　　2.人工成本：我國企業(yè)具備人工紅利基礎，但人均效能仍有較大提升空間

　　1）我國企業(yè)具備人工紅利基礎

　　前文比較中，我們觀察國內公司人工成本占收入比要顯著低于美國代表企業(yè)約10個百分點。

　　美國市場有相對更高的制度成本：美國政府給予卡車司機全面的勞動保護制度和準入門檻，包括卡車司機工會及聯(lián)邦汽車運輸安全管理局指定一系列政策。

　　我們查閱美國聯(lián)邦汽車運輸安全局（Federal Motor Carrier Safety Administration，FMCSA）規(guī)定了卡車司機的服務時間限制：

　　如：連續(xù)7天內不能工作超過60小時，以及連續(xù)8天內工作不能超過70小時；司機工作超過8小時必須休息30分鐘等要求；并通過電子追蹤設備自動記錄嚴格監(jiān)控工作時間。

　　由此使得美國卡車司機的效能提升會受到一定限制。

　　我國勞動力成本相對較低，也使得人工占比低于美國企業(yè)。我們測算德邦2019年人均成本14萬元，而Fdx Freight達到57萬，ODFL等公司超過70萬人民幣。

　　在美國市場看，FedEx Freight在頭部零擔企業(yè)中人工成本占比最低，人均薪酬也最低，我們分析認為部分或得益于其中后臺人力運營資源與快遞業(yè)務共享。

　　2）我國企業(yè)人工效能存在提升空間

　　從員工人數看：我國企業(yè)顯著多于美國公司2019年末，德邦擁有8.3萬人（快運與快遞整體），而美國最大零擔企業(yè)聯(lián)邦快遞快運部分4.4萬人。

　　人均貨量角度（貨運量/員工人數）：我國企業(yè)明顯低于美國公司

　　我們用該指標衡量單個員工可支撐年度貨量，以反應運營效率。

　　簡單假設德邦快運業(yè)務的人數占其總人數40%（按照快運收入占總收入占比），其人均可支撐貨運量僅139噸，是聯(lián)邦快遞的40%，ODFL的30%左右。

　　這也意味著效率仍有較大提升空間。

　　3.運輸成本：我國企業(yè)成本管控具備一定的競爭力

　　運輸成本是第二大成本項構成；

　　從車輛運營效率方面，根據貝恩咨詢與G7物流的調研報告，國內公路貨運車輛平均行駛里程、日均運行時間、車輛裝載率均低于歐美發(fā)達國家平均水平。

　　但我們從中美零擔龍頭企業(yè)的比較中，發(fā)現：運費占收入比重，德邦處于美國零擔龍頭企業(yè)中的中游，落后于聯(lián)邦，ODFL則顯著領先；進一步比較單噸運費及燃油成本。

　　德邦單噸運費成本不到700元，與聯(lián)邦快遞快運部分相仿，僅落后于ODFL，我們認為這反應了我國企業(yè)在運輸環(huán)節(jié)的管控實際上具備一定的競爭力。

　　我們觀察，聯(lián)邦快遞Freight業(yè)務成本中，人工占收入比在美國企業(yè)中最低，而運費占收入比同樣低于均值，我們認為其背后存在快遞與快運業(yè)務的協(xié)同效應。

收入端差異

　　1.我國快運市場高端產品單噸收入是美國頭部企業(yè)的7成左右

　　從單噸收入看：

　　美國企業(yè)：ARCB最高超過5000元/噸，UPS Freight在4000元/噸，其他公司在3000元左右，我國代表性公司：提供相對高端快運產品的順豐快運（直營部分）以及德邦快運業(yè)務測算在2500元/噸附近，相當于美國代表性企業(yè)的7成左右。

　　但相比較于中美高端快遞票均價格幾乎是6-7倍的價差，快運業(yè)務的價差相對較小。

　　從價格趨勢看：近年來美國零擔公司價格呈現持續(xù)上行。近五年Fdx Freight復合增速3.8%，UPS Freight復合增速5.7%，ODFL則為6.4%，且基本呈現加速上行趨勢。

　　我們觀察2010年以來，UPS零擔貨運業(yè)務單位費率持續(xù)提升。

　　我們認為背后與美國市場集中度不斷提升有關：

　　美國市場CR10達到7成以上份額。美國零擔市場平均CR5、CR10、CR25分別達到43%、72%、91%，2000年美國CR10為55%，意味著2000年后美國集中度出現了持續(xù)提升。

　　2.產品定價策略：時效+服務分層，優(yōu)質服務帶來溢價

　　我們觀察美國頭部零擔企業(yè)基本都根據運輸時效和服務標準對零擔產品進行區(qū)分和定價，大致可包括標準產品、加急與保證時效三類。

　　1）FedExFreight：優(yōu)先、經濟、直送。

　　FedEx Freight Priority保證時效和服務品質，價格相對較高；

　　FedEx Freight Economy提供成本節(jié)約優(yōu)先的零擔服務；

　　2019年推出FedExFreight Direct，可以將重貨送上門，滿足不斷增長的電商市場需求。

　　2）ODFL：標準與加急

　　標準：OD 國內運輸覆蓋全國各個區(qū)域內、全國各區(qū)域間零擔運輸；OD國際運輸在北美區(qū)域直接提供發(fā)往前往阿拉斯加，夏威夷，加拿大，墨西哥和波多黎各的運輸服務，北美以外通過戰(zhàn)略合作伙伴提供全球范圍內的貨運代理服務。

　　加急運輸：提供保證時效范圍（同天、隔天、其他定制時間）的全國運輸服務；

　　此外，ODFL還提供貨運/供應鏈管理、搬家等服務。

　　3）ArcBest：標準、加急和保證時效三種類型的零擔運輸服務。

　　ABF Freight還擁有區(qū)域網絡，與全國網絡協(xié)同滿足美國大部分地區(qū)客戶的第二天和第二天貨物交付需求。

　　4）YRCW：標準+保證時效+加速+限時

　　其中Time-Critical適用于加急和對時效最敏感的專門貨物，包括在北美任何地方通過陸運或空運進行緊急交付，提供100％的按時保證。

　　5）SAIA：標準、加急和保證時效服務。

　　對于保證時效的運輸服務，根據12點、17點兩個提貨時間，分別加收30%、20%的運費。

　　3.服務品質帶來溢價。

　　我們根據各公司索賠和應計保險費用（反映公司對貨物損壞、人工賠償等費用的估計）占當期營收的比率測算各零擔企業(yè)的貨損率。

　　可以發(fā)現定價較高的ABF Freight、ODFL等公司，2013-19年平均貨損率分別為1.45%、1.49%，顯著低于定價較低的SAIA Freight，后者平均貨損率為2.4%。2019年ABF及ODFL貨損率分別為1.5%及1.3%，SAIA為2.1%。

　　根據市場調查公司Mastio＆Company的年度調查，ODFL憑借99%以上的準時率和貨物低損耗記錄連續(xù)十年被評選為25家美國全國性零擔服務商的第一名，包括“無損交付的貨物”，“承諾交付的貨物”，“承諾交付的貨物”和“客戶服務人員及時響應需求”等。

　　我們觀察15-19年前述公司也在努力降低貨損率，結合前述我們觀察單噸收入不斷提升，預計貨損率的下行也是驅動因素之一，即市場愿意為更好地服務付出更高的價格。

　　4.客戶結構看：制造業(yè)+零售業(yè)+服裝業(yè)占比約7成

　　根據美國市場調研機構IBIS World 2019年美國零擔貨運市場報告，美國零擔行業(yè)下游客戶以B端為主：

　　其中制造業(yè)占比38%、零售業(yè)占比21%、服務業(yè)占比10%，其他行業(yè)合計占比31%。

　　以ODFL為例，零擔客戶以B端制造業(yè)和能源類企業(yè)為主，制造業(yè)類企業(yè)包括化工、工業(yè)機械和零部件、紙制品、食品、半導體等行業(yè)，能源類企業(yè)包括石油、天然氣等。

預計我國龍頭企業(yè)未來具備盈利提升潛力及長期市值提升空間

　　1.預計我國快運市場龍頭公司未來具備盈利提升潛力

　　在起底順豐快運（上）中，我們提出，預計我國快運行業(yè)將逐步進入巨頭整合期：

　　全國型網絡快運企業(yè)將不斷擠壓區(qū)域以及專線市場玩家的空間，而隨著全國型網絡企業(yè)成為巨頭，貨量不斷提升，不斷優(yōu)化路由結構，降低中轉次數，提升網絡效率，降低單位成本，疊加自身服務以及品牌效應，會進一步擠壓其他玩家。由此行業(yè)內或呈現美國市場的并購重組，以及可能繼續(xù)出現以加盟入網、組建聯(lián)盟等方式消化存量結構。

　　在此背景下，我們認為龍頭公司具備盈利提升潛力及空間。

　　1）業(yè)務規(guī)模：我們預計我國快運行業(yè)將逐步進入巨頭整合期，2022年順豐快運（直營+加盟雙網）貨量規(guī)模將超過美國龍頭。

　　當前我國龍頭企業(yè)業(yè)務量規(guī)模處于美國代表性企業(yè)中的中游位置，但我們預計未來三年行業(yè)集中度或出現較快提升，即龍頭公司增速維持較快。

　　我們預計2020年順豐快運（直營+加盟）雙網即有望過千萬噸（相當于在美國市場2019年的貨量可位列前三），而在2022年雙網或可達到日均合計6萬噸（目前預計在2.8萬噸左右，假設未來2年每增速50%及45%），即年化2000萬噸，考慮美國龍頭公司增速相對較慢，順豐快運貨量或在2022年可超過美國龍頭。

　　2）價格端：我們預計擴張達到一定程度后，價格端有提升潛力。

　　前文分析，國內高端市場代表的順豐直營、德邦，單噸收入僅2500元左右，是美國龍頭公司的7成左右。我們認為主要系當前行業(yè)格局與發(fā)展階段不相同，龍頭公司仍在發(fā)力業(yè)務量份額擴張，而我們預計當業(yè)務量擴張達到一定程度后，價格端有提升潛力，可以效仿美國企業(yè)產品定價策略：時效+服務分層，以優(yōu)質服務帶來溢價。

　　從對利潤的彈性角度看，在年度超過2000萬噸后，若調整價格策略，每公斤提升1分錢，即可帶來約2億元利潤貢獻。

　　3）成本端：發(fā)揮優(yōu)勢，補足短板，大網賦能將帶來協(xié)同效應。

　　通過前文比較，我們發(fā)現：我國企業(yè)具備人工紅利基礎，但人均效能仍有較大提升空間；我國企業(yè)在運輸成本管控具備一定的競爭力；而我們觀察Fdx Freight人工及運輸成本占比均在美企中國處于優(yōu)勢地位，我們認為或因其背后存在多業(yè)務協(xié)同。

　　因此雖然順豐快運尚無成本端細項數據，但我們認為方向上，可基于我國企業(yè)人工成本的優(yōu)勢，結合公司大網賦能，無論人工效能以及運輸環(huán)節(jié)均有提效降本空間。

　　2.參考海外經驗，美國千億龍頭估值提升；我們預計順豐快運2022年估值或可超過500億市值

　　1）海外估值及市場表現：美國零擔千億龍頭估值提升

　　美國零擔龍頭ODFL市值達到243億美元，約1628億人民幣，對應19年5.7倍PS，38倍PE；SAIA與ARCB分別37倍與21倍PE，2.3及0.4倍PS。

　　我國公司：順豐快運2020年2月公告對外融資，參考19年估值約209億人民幣，對應1.7倍PS，低于海外公司。

　　市場表現：2016年以來ODFL市值上漲434%，SAIA市值上漲643%，ARCB上漲65%，同期UPS上漲103%，聯(lián)邦快遞上漲99%，標普500上漲72%。

　　利潤表現：2016-20年ODFL增長116%，SAIA增長146%，ARCB增長123%。市值上漲明顯超過了利潤表現，龍頭公司估值呈現了明顯提升。

　　2）我們預計到2022年，順豐快運估值或可超過500億市值

　　基于前述假設，我們預計順豐快運業(yè)務2020-22年收入分別為196、253及326億。

　　我們以2022年326億收入，按照2020年對外融資1.7倍PS給予其估值，價值550億市值。

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